從高冰鎳到MHP 成本結構變化如何影響鎳價

近期鎳價持續(xù)陰跌，6月18日滬鎳主力收于118480元/鎳，逐步逼近今年前低。然而二季度前低的主要驅(qū)動在于美國加征關稅引發(fā)的市場擔憂。而近期雖然宏觀不確定性依舊，但仍不足以驅(qū)動鎳價測試前低。因此，如何理解本輪的鎳價下跌，以及本輪鎳價的底部支撐何在成為焦點。從消息面角度來看，本輪鎳價的回落始于菲律賓刪除原礦出口禁令條款，然而從產(chǎn)業(yè)角度來看其實際影響非常有限，對于國內(nèi)而言，本身對于菲礦需求就相對有限，而成本支撐以及雨季的影響之下短期菲律賓鎳礦價格回落空間也相對有限。印尼方面，雖然近兩年對菲礦需求有所增加，但由于品味問題，菲律賓即使取消出口禁令條款也無法使印尼方面鎳礦出現(xiàn)明顯松動。從現(xiàn)實端來看，目前國內(nèi)1.3%鎳礦維持在45美金附近，而印尼鎳礦升水同樣維持在26-28附近，鎳礦寬松難現(xiàn)。從基本面來看，驅(qū)動極為有限。供需角度過剩格局持續(xù)，但實際過剩程度有所收斂，因此單純從供需角度并不能解釋鎳價測試前低的驅(qū)動。因此我將主要從成本角度解釋鎳價回落的原因。精煉鎳的成本較為復雜，從原料構成可以分為高冰鎳、MHP以及外采硫酸鎳，而中間品環(huán)節(jié)又可以分為自用以及外采，這就導致不同原料之間成本也有明顯區(qū)別。外采方面由于鎳價回落，目前以不具備經(jīng)濟性，由此我們再次不做過多介紹，我們重點討論兩種一體化工藝之間的成本差異。首先是MHP，2025年MHP成本強勢上漲，主要原因是硫磺價格的上漲。根據(jù)測算一金屬噸MHP需要使用8-10噸硫磺，而硫磺價格自2024年10月開始價格表現(xiàn)強勢，截止目前漲幅超過100%。目前單噸硫磺價格在2450元/噸，而在2024年10月價格僅在1200元/噸附近。目前印尼MHP成本在11800美金/金屬噸附近，較2024年年底上漲13.7%MHP成本的上漲不僅帶動MHP外售價格的一路上漲，同樣也導致一體化MHP生產(chǎn)純鎳成本上浮，目前一體化MHP成本在112000元/鎳附近，考慮到MHP相關副產(chǎn)品，實際成本可能仍低于該成本線。高冰鎳方面，雖然硫磺的價格上漲對高冰鎳影響較小，但由于火法工藝對鎳礦品味要求較高，而印尼自年初開始鎳礦價格強勢上漲同樣導致高冰鎳成本表現(xiàn)上移。我們以1.7%品味的鎳礦為例，年初印尼1.7%左右品味的鎳礦CIF價格在35美金附近，而目前該價格已漲至57美金，漲幅62.8%。鎳礦價格的上漲同樣導致高冰鎳成本水漲船高，目前印尼高冰鎳生產(chǎn)成本中位數(shù)在13000美金/金屬噸附近，且RKEF+轉(zhuǎn)爐與富氧側吹之間存在顯著差異，其中成本差異接近2000美金/金屬噸。目前國內(nèi)一體化高冰鎳生產(chǎn)純鎳成本在121000元/噸附近，對應盤面價格已經(jīng)呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。拆分完成本我們可以看到，目前一體化高冰鎳生產(chǎn)純鎳已經(jīng)處于小幅虧損的狀態(tài)，但MHP尚有一定利潤。而由于高冰鎳的虧損，導致部分印尼及國內(nèi)部分企業(yè)轉(zhuǎn)而使用MHP進行生產(chǎn)，原料端的優(yōu)化導致鎳價邊際小幅下移，疊加基本面過剩問題持續(xù)，從而導致近期鎳價呈現(xiàn)出趨勢性回落的情況。但我們在此前的文章當中也有提示，在MHP產(chǎn)能投產(chǎn)放緩的背景下，高冰鎳尚無法被完全替代，這也就導致雖然鎳價邊際有所下移但仍無法回落至一體化MHP的生產(chǎn)成本線，6月19日鎳價止跌企穩(wěn)在某種程度上印證了這一觀點。對于未來的鎳價走勢，首先從遠期來看成本邊際的下移還會繼續(xù)，但周期較長。而短期鎳價的主要關注點仍在礦端。主要邏輯在于礦端的回落將導致自用高冰鎳成本回落從而帶動鎳價邊際持續(xù)下移。但對于礦端我們認為其受印尼管控影響較大，上半年鎳礦價格上漲的主要原因包括RKAB審核以及雨季的影響。但隨著雨季影響逐步回落且RKAB相對充足的情況下我們認為鎳礦價格或有一定的回落可能，但空間相對有限。而目前鎳價估值偏低，短期繼續(xù)回落空間有限，重點關注鎳礦價格變動。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。